摘要：本文系统梳理了2005年至2015年三季度收益权类资产证券化产品的发行情况，并对其发行时间分布、行业分布、级别分布、利率分布、增信措施等情况进行了介绍。结合实际案例，本文对该类产品的信用风险特殊性及缓释措施进行了较详细的分析，以期为投资者了解该类产品基础资产的特点提供参考，并为产品设计者提供借鉴。

　　根据基础资产的特性，企业资产证券化可以分为债权类资产证券化和收益权类资产证券化。

　　以下本文将对截至2015年三季度末收益权类产品的发行情况及信用风险缓释措施进行汇总分析。

　　在企业资产证券化业务中，除既有债权（应收账款等）外，将收益权、未来现金收益、将来债权等作为基础资产均存在一定的法律争议。目前，部分已发行的企业资产证券化产品基础资产的实质为收益权，从某些方面也可以界定为合同债权，以规避相关法律风险。为尽可能地反映收益权类产品基础资产的特点，本文界定证券化产品是否属于收益权类产品的唯一标准是其未来现金流的名义金额是否无法确定，而不是其产品名称中体现的基础资产类型为合同债权还是收益权。

　　2014年12月15日，中国证券投资基金业协会发布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引（征求意见稿）》、《资产证券化基础资产负面清单》（下简称负面清单）、《资产证券化业务风险控制指引（征求意见稿）》等文件及征求意见稿，对资产证券化产品基础资产选择、风险控制等方面的详细规定逐步浮出水面。

　　负面清单发布之后，企业资产证券化的相关政策逐渐明朗。2015年以来，随着审核速度和发行速度的明显加快，以及基础资产种类的不断扩大，收益权类产品已经成为结构性融资领域的重要组成部分。2015年1—9月所发行的收益权类产品规模占到迄今发行产品总规模的64.61%，发行笔数占总发行笔数的68.00%（见图1）。预计未来，收益权类产品的发行规模增长速度将进一步加快。

　　截至2015年9月末，收益权类产品已发行50单，总发行规模达到609.10亿元。本文将收益权类产品按照基础资产类型的不同，分为公用事业类、交通运输类、服务业票款、物业管理费、物业租金、保障房销售、学费等多种类型，其中公用事业类和交通运输类占比最大，发行规模占比分别为42.35%、38.15%，发行笔数占比分别为56.00%、28.00%（见表1）。

　　目前已发行的收益权类产品主要分布在14个行业，行业集中度较高。按发行笔数统计，占比靠前的四大行业为供热、电力、公路、水务，行业集中度达64.00%；按发行规模统计，四大行业占比为53.26%（见图2）。行业集中度较高，原因主要是在发展初期，收益权类产品的发行人倾向于选择质量较好的基础资产，而上述四个行业信用质量较好，且原始权益人绝大多数为国有企业，在当地具有一定的区域垄断地位。预计未来这些重点行业发行产品的数量还将进一步增长，基础资产的行业分布将更加广泛。

　　在笔者所统计的47单收益权类产品中（另有3单产品未在公开信息中查到其信用级别），其债项级别全部在AA以上，且级别为AA+的产品数量最多，为25单，该类产品整体信用质量较好。早期该类产品的发行以级别AAA为主，近年来随着发行产品数量的增加，以及市场对于该类产品的认知程度越来越高，逐渐出现级别较低的产品。未来随着基础资产类型的不断丰富，预计债项级别的信用中枢将有所下行。

　　在笔者所统计的49单收益权类产品中（另有1单产品未在公开信息中查到相应利率），其产品期限主要集中在5年以内，发行单数占比为68.00%；有两单产品的发行期限为10年。发行期限超过5年的产品一般都会设置投资者回售选择权条款，否则产品将面临难以销售的情况。

　　笔者统计了发行期限为1~5年期收益权类产品的平均利率（按照发行单数计算平均值），一般而言，发行期限越长，利率越高；产品信用级别越高，发行利率越低。图3较好地反映了上述特征。但AA级别产品的5年期平均利率低于4年期平均利率，这主要是因为目前AA级别发行成功的产品只有2单，带有一定偶然因素。这两单产品分别为大都市热电公司电力上网收费权专项资产管理计划、泰兴市滨江污水处理有限公司污水处理收费权资产支持专项计划，前者为4年期产品，发行利率分别为9.00%、9.50%、10.00%、10.50%；后者为5年期产品，发行利率分别为6.50%、6.80%、7.60%、7.70%、8.00%，因前者发行利率大幅高于后者，导致5年期平均利率低于4年期平均利率。

　　收益权类产品的信息披露内容较为有限，除发行信息外，其他内容较难获取，故本文无法对所有产品的增信措施进行全面统计，仅对部分常用增信措施进行简要分析。

　　以电力、供热、水务、天然气等公用事业类资产作为基础资产的收益权类产品，其原始权益人大部分为当地的国有企业。这些企业运营的业务因涉及国计民生，履行部分政府职能，盈利性相对较弱，需要政府补贴。因其母公司或关联企业为当地的城司，所以一般采用当地城司提供差额补足或担保以进行外部增信。该类基础资产未来产生的现金流较为稳定，且有当地政府的信用作为增信，因此较为适合作为资产证券化产品的基础资产，也是目前市场上发行规模和单数最多的类型。

　　以港口、公交、公路、航空、铁路、物业管理费、物业租金等作为基础资产的收益权类产品，部分原始权益人实力较强，可以不借用外部增信措施，直接发行资产证券化产品，而部分产品的原始权益人实力较弱，需要借助母公司提供差额补足或担保的方式进行外部增信。该类基础资产未来产生的现金流规模一般较大，而且相对稳定，也是相对适合作为资产证券化产品基础资产的类型。

　　评级机构对收益权类产品的评级是针对证券（受益凭证）本金及投资收益能否按时、足额偿付的可靠性进行判断，主要关注原始权益人的持续经营能力、基础资产的性质、产品的法律结构、现金流支付机制等方面。在评级实务中，收益权类资产证券化项目存在很多特殊的信用风险点，以下将对其主要风险点及相应的缓释措施进行分析。

　　收益权类产品还本付息的来源为基础资产产生的现金流，基础资产的稳定性越差，预测过程中产生的偏差就越大。比如，保障房类ABS以保障房的销售收入作为还款来源，而房地产的销售受宏观经济和行业政策影响非常大，因此给现金流预测带来较大困难，降低了预测的准确性。

　　理论上讲，大多数收益权类产品基础资产的未来现金流，并未减去基础资产日常运营的相关成本。若该部分成本未在产品的相关文件中做相应安排，则有可能影响原始权益人的正常运营，进而影响基础资产未来现金流的额度及稳定性。

　　未来收益权是否处于抵质押状态是该类资产证券化产品评级中的首要考虑因素。因为收益权无法分割，不能实现部分收益权的转移，若收益权处于抵质押状态，会给专项计划带来很大的法律风险。对此，专项计划管理人应在相关文件中明确约定，产品成立时须及时解除收益权的抵质押。

　　即使收益权未被抵质押，如果产生收益权的固定资产处于抵质押状态，在债权人或担保权人依据相关合同收回或处置该固定资产的情况下，会使专项计划面临较大的风险。因此需专项计划通过交易条款的特殊设置缓释该风险。

　　计划管理人对于基础资产未来现金流的控制能力也是信用评级工作中须考查的因素之一。部分专项计划的基础资产未来现金流需经过原始权益人的账户进入专项计划专用账户，其中可能会涉及原始权益人是否将基础资产现金流挪作他用等道德风险。

　　如N公园入园凭证资产证券化项目设计了防范该类风险的条款，主要内容为“原始权益人在本次专项计划监管银行设立经营收入专户，原始权益人全部经营收入按不低于60%的比例归集该账户，并授权监管银行对专户内资金的使用进行监管，优先用于兑付本次专项资产管理计划优先级资产支持证券的本金和收益及偿还监管银行贷款本息。如违反上述约定，计划管理人和‘资产支持证券持有人大会’均有权宣布本次资产管理计划全部提前终止”。

　　资金混同风险是收益权类产品中经常会出现的风险。如X公司公交资产证券化项目，基础资产部分现金流的来源是X市财政划拨款，而X市政府给予原始权益人财政划拨款时并未说明划拨资金的具体用途，这就导致了用于支付基础资产现金流的补贴收入与原始权益人其他的补贴收入无法明确区分，从而使上述项目在没有相应风险缓释措施的情况下面临较大的资金混同风险。

　　在N公园入园凭证资产证券化项目中，计划管理人针对资金混同风险设置了相应的缓释措施，具体条款如下：“根据《基础资产买卖协议》约定，原始权益人不得将三个主题公园入园凭证销售收入以外的款项划入资金归集账户，以保证资金归集账户的独立性。”通过上述风险缓释措施的设定，从一定程度上降低了该专项计划的资金混同风险。

　　部分收益权类产品根据投资者的需求及自身的营销目的，设置了回售和赎回的条款。如投资者选择提前回售，当期现金流可能无法覆盖剩余应付本息，从而使原始权益人面临一定的资金缺口；若专项计划未安排回售准备金，则可能导致启动差额补足和担保支付的情况。

　　若专项计划中有设置回售和回购条款，则需关注在产品设计中是否明确了回售资金的来源，以及无法及时归集回售资金时的缓释措施，比如是否设置了专门的回售储备金账户，并至少提前三个月按照剩余本息的一定比例归集回售准备金。同时，还须关注回售的额度及具体的计算公式是否明确。若产品设计中未约定计算公式，当相应风险发生时可能会引发纠纷。目前，在设置回售和回购条款的部分收益权类资产证券化项目中，仅有小部分约定了回售的额度及具体的计算公式。

　　收益权类产品基础资产类型的多样化，导致了现金流归集的复杂性，某种程度上可能会给基础资产的稳定性带来一定影响。

　　部分基础资产的资金归集相对简单，如通行费收入、门票收入、公交票务收入等；而供水费、燃气费、供热费等资金归集却相对麻烦，主要原因在于其缴费方式的多样性，常见的缴纳方式主要分为现金缴纳和柜台缴纳。现金缴纳分为消费者营业厅现金缴纳、预存费用等；银行缴纳分为银行柜台缴纳、自助缴费系统缴纳、网上银行缴纳、短信缴纳等。资金流入的账户众多，归集过程繁琐，缴费时间又可能提前或延迟，致使资金归集的金额具有一定的不确定性，影响了该类产品的按时足额还本付息能力。

　　很多收益权类产品都设计了如下条款：（1）基础资产转让后，原始权益人仍将继续负责基础资产的建设和运营，相关收益依赖于原始权益人的正常经营。（2）原始权益人承诺，在专项计划存续期内，当基础资产不足以覆盖优先级资产支持证券本息时，由原始权益人对差额部分进行补足；（3）原始权益人购买本专项计划的全部次级资产支持证券，在专项计划存续期内，原始权益人不能将次级资产支持证券转移给计划管理人或其他投资者，且在每一期优先级资产支持证券项下的本金和预计收益完全偿付完毕后，原始权益人才能享有剩余收益。

　　专项计划的上述条款证明基础资产并没有与原始权益人完全独立，且原始权益人须对基础资产可能发生的损失进行全额补偿，因此，原始权益人面临的风险没有因基础资产转移发生实质性改变，原始权益人保留了基础资产几乎所有的风险和报酬转移。按照《企业会计准则》23号中对金融资产转移的相关规定，转让的基础资产不符合终止确认的要求，原始权益人应当继续确认该资产，并将收到的对价确认为负债。目前尚无有效措施规避该风险。

　　综上所述，收益权类产品基础资产行业集中度较高，评级实务中的风险关注点较多，以上仅对主要的信用风险关注点及缓释措施进行了梳理，并结合一定的案例进行了详尽的分析。随着收益权类产品的不断创新，负面清单将有可能进行调整，该类产品的特点可能会产生新的变化，未来将通过更加丰富的案例对收益权类产品的特性进行完善和丰富。

　　1．名义金额是指在资产证券化存续期间所能产生的现金流额度。收益权类资产证券化在存续期间产生现金流额度是不确定的，一般该类项目都会找专业的评估机构对存续期间的现金流进行评估预测，出具评估报告；而债权类资产证券化在存续期间根据签署的各项合同，在不考虑逾期率、回收率等因素时，该类资产证券化产生的名义金额是确定的。